杨凯 浅谈去中心化金融DeFi的历史进程

DeFi（去中心化金融）是一个蓬勃发展的新领域，通过去中心化治理协议来提供借贷服务并发行稳定币。八宝饭王老师经常说到，要想预见其未来，我们应该回顾过去。

具体来说，回顾一下华尔街的过去。

从某些方面来看，DeFi并不是什么新鲜事物。过去40年来，从垃圾债券融资到债务抵押债券再到算法交易，金融工程变得越来越复杂化，DeFi则延长了这一周期。这些技术发展浪潮为一些企业带来了可观的利润，为另一些企业造成了巨大损失，并未华尔街带来了持久的变化，不过他们也巩固了大型金融机构的经济主导地位。

DeFi将采取同样的模式：工程设计、炒作、投机、破灭和整合。没错，盛极一时的“流动性挖矿”和所谓的“堕落者”钟爱的代币最终会惨淡收场。不过，DeFi会以前所未有的方式产生持久影响。由于不需要中介机构，DeFi创新浪潮目前还独立与传统银行系统之外。这样一来，DeFi开拓者在进行试验的同时不会为更广泛的人群带来严重风险。可以在现实世界中学习到很多经验。无论投资者的盈亏如何，这种迭代的过程有望比之前的金融工程带来更大的结构变化。当然了，DeFi无法避免波动性。但是，它可以让我们摆脱华尔街的那种波动性。在华尔街，那些获得监管机构支持的大型银行机构会利用技术来增强他们对经济的控制力。

四十年来的四次创新泡沫

回顾传统市场的前四次金融工程浪潮，值得注意的是，它们不一定涉及数字技术。这几次浪潮不只带来了新的软件，还改变了法律架构和风险管理的概念。这段历史还表明，对创新的热情通常会给投资者的心态带来致命缺陷；认为新的系统消除或极大降低了风险，是市场过剩的最终调解者。这种错误的信念助长了泡沫，而泡沫的影响通常会体现在那些意想不到的市场部分。然而，创新虽然失败了，但是会在泡沫过后带来持久的价值。

我们来回顾一下过去的四次浪潮：

20世纪80年代：垃圾债券和杠杆收购

在 80 年代，公司经理和私募股权公司合谋通过杠杆收购（LBO）来迅速获利。他们通过发行以收购目标的资产背书的高收益垃圾债券这种新策略，来获得收购目标公司所需的资金。高收益的垃圾债券推动股票价格上涨，为“公司狙击手”带来了机会，导致垃圾债券市场在过去十年来增长了 20 倍。到了 1989 年，泡沫破灭了，因为之前投资垃圾债券的储蓄和贷款机构破产了。“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯（Michael Milken）因证券欺诈入狱，他的公司 Drexel Burnham Lambert 倒闭。储蓄和贷款危机导致美国在两年后陷入经济衰退。垃圾债券和杠杆收购都是美国资本主义的传统金融工具。

20世纪90年代：长期的资本管理对冲基金

在新的收敛和套利策略的推动下，长期资本管理对冲基金（Long-Term Capital Management）在 90 年代中期呈指数级增长。该对冲基金采用了基于布莱克-舒尔斯期权定价模式（Black-Scholes options pricing model）的系统。发明该模型的三位诺贝尔奖得主中有两位是 LTCM 的创始人。通过该系统，LTCM 分析了大量过去和现在的数据，来确定具有相同潜在法律风险的证券的价格何时偏离了它们的历史平均值。从理论上来说，一旦市场回归平均值，买进一种证券并卖出另一种证券就会带来收敛收益。

一段时间以来，这个投资策略都非常有效，因为 LTCM 在整个市场上下了很多注，有了众多交易对手。但是，当 1998 年俄罗斯债券危机引发了全球恐慌时，投资者抛售了几乎所有资产，只剩下全球流动性最高的资产，导致 LTCM 的赌注价差扩大。由于 LTCM 的损失金额过大，且交易对手众多，美联储（Federal Reserve）不得不制定了一项纾困计划，来防止市场陷入困境。

虽然 LTCM 对冲基金在被收购后没有了大动作，但是在算法交易时代，类似 LTCM 的分析和套利策略变得更加普及。

21世纪：债务担保证券、信用违约掉期和房地产泡沫

人们常常将一切金融危机归咎于购房者无法偿还信贷。但这只是表面原因，根本原因是，银行将抵押贷款打包成复杂的新型债务工具，即，债务担保证券（CDO）。另外还有信用违约掉期（CDS）。CDS 是一种创新工具，允许债券持有者从第三方那里购买一份保险，如果债券发行方违约，则由第三方向债券持有者还款。CDS 与 CDO 让投资者误以为高风险贷款可以转化为 3A 级债务。这种误解极具破坏性，因为它助长了泡沫。一旦泡沫破裂，将会出现大萧条以来最严重的金融危机。10 年后，CDO 又回来了，现在被称为贷款担保证券（CLO），用于企业贷款，而非房屋贷款。在新冠疫情的影响下，CLO 又引发了人们的担忧。

2010年：闪崩

到了 21 世纪，量化交易（Quant）兴起。采用计算机编程设计的金融数学模型会捕获常人无法注意到的异常价差，然后通过低延迟的高速线路在毫秒内买进卖出。一些人担心这会带来不公平的竞争优势，但是市场通常很欢迎这种自动化交易程序，因为它们能够提供流动性。在金融危机过后，市场受到的监管力度加大，因此华尔街的银行家不太愿意扮演做市商的角色自动化交易程序可以填补这方面的空白。

在北京时间 2010 年 5 月 7 日凌晨 2:32，发生了前所未有的事情。出于不明原因，道琼斯工业平均指数在 15 分钟内下跌了 9%，在凌晨 3:07 前又反弹了回来。五年后，英国金融交易员纳维德·辛格·萨拉（Navinder Singh Sarao）被指控称使用算法来欺骗交易程序疯狂抛售。

许多人认为，不应该将一切都归咎于这名交易员。归根结底，这次崩盘是因为市场过于依赖自动化流动性。当交易程序启动时，市场运行良好。一旦交易程序关闭，就会引发灾难。现在，人们正试图通过新的规则来消除闪电崩盘的风险，但是量化交易并没有停止，因为量化交易算法的做市商地位已经稳固。

对DeFi的启示

显然，我们能发现前几次浪潮与DeFi有很多相似之处。在前几次浪潮中，创新具有极强的吸引力。同样，开发者会继续受到DeFi的吸引。就像21世纪的数学天才们不屑于从事土木工程工作，去追求对冲基金行业高达7位数的薪水一样，来自麻省理工学员和斯坦福大学的高材生们也开始涌入加密货币领域。DeFi将加快这一进程。

投资者也会受到吸引。当你相信你在投资一项改变世界的技术时，就会觉得投机是合乎情理的。

当然也会有损失。然而，幸运的是，其影响仅限于小范围的投机者。我很感激来自玛雅·泽哈维（Maya Zehavi）等人的预警。在 2 月，泽哈维以第一次“闪电贷”为例，辩称 DeFi 系统很容易遭受连锁损失，可能比受监管的市场所遭受的损失更为惨重。我看到了 2008 年金融危机的影子。

但是，即使有 2008 年金融危机的影子，也不会到如此严重的程度，因为 DeFi 不是华尔街。DeFi 之所以没有吸引大众，恰恰是因为没有像受监管的金融机构那样为投资者提供法律保护。具有讽刺意味的是，由于加密货币领域的监管框架相对较弱，这意味着它所造成的伤害很小。没错，DeFi 会给人们带来伤害，但是我们不用担心，更广泛的金融系统基本上不会受到影响。

好消息是，DeFi 可以继续在小范围内对整个社会进行实验，同时将风险控制到最低程度。我们会经历一次震荡，但是能从中学很多。

因此，我们梦想中那个不受强大中介机构控制的金融系统依然有机会实现。